《风投,大转弯》后续_我记录了20条投资人笔记
作者：张 珺
在上周五发布的《风投，大转弯》中，我把视角和镜头聚焦在时代大周期下，基金和个体的小周期，想凸显现代风投在中国发展的二十年中，初生代、中生代投资人们的命运浮沉。
在与经纬多位合伙人的采访中，我们还聊到许多对行业、时代、未来趋势，以及投资方法论演变的话题。
投资人是这个世界上最敏锐的群体之一。在互联网机会消失、时代大转弯的当下，很多人对未来十年何去何从感到迷茫。不妨来听听他们怎么说。
这篇文章会涉及三个当下比较热门的赛道——新能源、企业服务和生物医疗。采访对象分别是经纬三位合伙人——王华东、熊飞和喻志云，部分包括他们的团队成员。他们都是70年代末到80年代出生，从业时间在10年以上，中国的中生代投资人。
我在这里总结了20条笔记，供大家参考。
「再懂人性，做不出来也做不出来」
by 王华东
投资方向：新能源、半导体、消费
代表项目：理想汽车、芯驰、简爱
采访口头禅：「我跟你讲」「我认真跟你讲」
1、你投资的不管是李想（理想创始人）还是唐岩（陌陌创始人），都感觉不那么传统，有点离经叛道？
王华东：「对，都不是正统的人。就是不一样的人，做一些不一样的事情。」
2、你推动理想这个项目的过程？
王华东：「2016年，大家都在讲移动互联网红利没有了，我在想未来要干嘛。当时偶然一个事情，想到一个大话题——
过去10年的VC在移动互联网赚了很多钱，但是没有几家VC在手机硬件产业上赚到钱，唯一一个赚到设备钱的是小米。大家对硬件关注是如此低。
我想，如果未来10年再出来一个有价值的设备，这设备是什么？同时，车会不会有大变化？我们2016年研究了一下。结果是，电动化和智能化会产生巨大共识——其中，智能化是核心。
我们最先是看自动驾驶，研究完觉得，自动驾驶只做算法、软件，没戏，必须软硬结合才行。我们一家做L4、Robotaxi的都没投，因为从2016年、从根上，就不看好这个模式，觉得落不了地。
我们必须要去投车，投车的前提我们看好智能化。这就到了一个很重要的判断：哪些人能够把智能化做好？——我们觉得，要具备非常强软件和AI能力的人。如果能把软件和AI能力的人招到并且管好，创始人必须是互联网的人。
我们看了一大堆。但是做了这个判断——互联网背景的创始人才能把智能化做好——以后，就看的不多了。」
3、当年移动互联网时代，VC都说投资就是看人、投人？现在还奏效吗？
王华东：「从整个大的技术创业来讲，最核心的基本判断是，这个公司能不能把东西做出来？技术创业你做不出来就是做不出来，再懂人性，做不出来也做不出来。
不管是汽车领域的产业链还是半导体，所有硬科技，第一大要素是：这个团队能把东西做出来。最好是，团队做过这个事情，或者团队整个教育、过去经历有相关的经验能支持。专业背景在技术创业，绝对排在非常高的位置。」
4、怎么从投资单家公司，到布局整个行业？
王华东：「投完理想之后，我们立刻决定投产业公司。我当时研究的一个东西——苹果发布iPhone之后的股价变化，舜宇进到苹果产业链之后的股价变化——苹果涨了60多倍，舜宇涨了80多倍。手机产业链给我了很多启发。
我们第一家产业链的公司易航，是2017年初投的，2017年下半年投理想，2018年投车载芯片公司。我们当时投的时候，几乎没什么投资人看。」
5、这个赛道可以吃多久？未来几年如何演变？
王华东：「至少10年。这个行业，现在还没开始呢。
我自己觉得，2023年、2024年比较重要。去年市场火了，所有人都在做电动车。大多数人会在2023年、2024年把新车推出来，市场进入乱战。
2025年，行业会有大爆发，至少一辆车卖到百万以上，在中国市场新能源占有率过半。
大胆地预测一下，大概除了比亚迪之外，没有传统车企。比亚迪现在是电动车领域比较强的传统车企。
我自己觉得前几名有可能就是：比亚迪、理想、小鹏……这个写进去（笑）。」
6、「我认真跟你讲，为什么我认为会是这几家公司。
你看手机发展史，智能化之后就会变成头部集中化。为什么会变成头部集中化？因为智能化研发投入太高。不像传统车，一个发动机可以做10款、20款车型，智能化研发要花很多钱的。
智能手机时代也一样，全是爆款产品。你去买iPhone，去买华为的Mate，华为的P都是爆款。汽车行业也会一样，必须有一款车能覆盖比较大的用户规模。
我觉得特斯拉非常对的一点，是就四款车。我就通过这个不断降成本，不断降价，去做更大的市场。特斯拉最终可能有30%的毛利。
车企接下来很重要的竞争，是产品定义能力。当一辆车有足够大的量之后，规模化的优势才能体现。你也可以一个月15000辆，但你是3辆车、5辆车组起来，很多成本无法优化。我1辆车卖到13000，成本就能降下来。」
7、很多人当时质疑理想的增程式，你们怎么看？
王华东：「中国城市能够自己装充电桩，自己充电的比例不超过2%。中国这么大的市场，不能只服务2%的用户嘛。美国都是house，可以随便安装充电桩。」
8、对了，「李想很有可能是蔚、小、理三家的创始人中，唯一一个自己在开车上班的」。「他自己开理想。」
「机会主义是最大的痛苦」
by熊飞
投资方向：企业服务
代表项目：北森、太美医疗、PingCAP
采访口头禅：「我多说一句」「我多说一句吧」
9、DS（徐传陞）说，你是2010-2011年进经纬最早的那波投资人之一。
熊飞：「对，小鲜肉变成老腊肉了。
说实话，我一开始的前两年都干得不太好，险些被优化。当时不是很专注，什么都看一票。机会主义是最大的痛苦，短期很嗨，长期害人。」
「后来张颖找我，我以为我要被优化了。他说：要不死马当活马医，你看看To B吧。他给我指条ming路，我也不知道是光明的明，还是冥界的冥。但是他说Workday刚上市，我说那行，我就开始看To B。」
「年轻人在早期物质欲望比较低，想成就自己。也就是物质欲望低，我忍受了2012年到2017年的寂寞。很多人应该很难忍受，说实话5年风水轮流转，什么P2P、在线教育……我一直在替补席上坐着。」
10、最痛苦的时候？
熊飞：「上面是第一段痛苦。
第二段是2016-2018年。有一段自我感觉良好，觉得有点金胜手，中国的Workday、Salesforce，都让我投了。但是到2016-2018年，我发现，很多东西不及预期。我2017年错过了好几个大案子，比如数据分析和电商领域后面很大的两个独角兽项目。理由啼笑皆非，就是美国没有，特别教条主义。」
「那个时候判断逻辑说说都很傻，就是Copy to China。
我列了一个很傻的表，这个表是大概在美国IPO的公司里——100亿美金、50到100亿美金、10亿到50亿美金公司分布在哪些行业？
再一列是中国，大概有哪些公司？一个领域布局了，就把这个领域标黄。争取每一行都标黄。
这个东西有它的历史性，只适合刀耕火种的时候。因为第一，都很便宜，我们投公司基本没有两三千万美金估值以上，很多甚至几千万人民币。第二，当时选择也不多。
我投的每个东西海外都有对标。当时一看电商领域那家很大的独角兽，海外也没有，easy pass。至少那两三年教会我：实事求是。
中美越来越不一样了，这很像To C，2000年左右Copy to China，但到2008-2009年，是中国独有的创新了。To B是2012年-2013年Copy to China，2016年-2018年是分水岭，变成Copy to China和中国独有5:5了。我现在投的，七、八成以上美国是没有对标的，从2018-2019年系统性把这个补上。」
11、在To B的投资方法之后是怎么迭代的？
熊飞：「1）寻找质变。这跟To C是统一打法。比如滴滴、饿了么，之于以前的打车、餐饮是质变；我们要投SaaS，SaaS之于安装版是质变；我们要投开源，开源之于非开源是质变；我们要投Cloud，Cloud之于非Cloud又是质变。我们有一句话叫：不完美的质变，完爆完美的量变。
2）要投大赛道。企业花钱最多是什么方面？在大职能、客服、销售，HR、财务、数据存储……我们不会去投一个问卷工具。它可能蛮快到几千万收入，但天花板很低。
3）先壮再胖，而不是先胖再壮。To C是很容易先胖再壮，比如今日头条，可能一年亏十几亿，但是一旦商业化，第二年赚十几个亿。To B完全不存在。
虽然说一个软件是70-80%的毛利，但我有市场、销售、售前、客户成功、客服，中间还有实施和交付。我经常说，如果在很早期，这个公司亏5000万、拿2000万收入，长期一定赢不了。你亏个2000万，拿5000万收入，我觉得还是OK的。」
12、判断项目，最关注的「北极星指标」是什么？
熊飞：「我自己内部有一句话：NDR is everything。
我会把Net Dollar Retention（NDR、金额续购率）看得很重，这个说明口碑和客户忠诚度。很像社区，DAU高，但留存不高没有意义。
NDR是100%-110%算不错，110%-120%是优秀，130%-140%是厉害。如果NDR在80%-90%以下，我大概率就不投了。
我多说一句，我下面的同学会说：熊飞，你这样没考虑新增，老客户特别满意，新客户涨不起来，不歇菜了吗？我说：no、no、no。如果NDR是140%，一定有新客，进来每一个新客，都预期未来是繁花似锦；但如果NDR只有80%-90%，甚至70%-80%，每一个新客户进来，第二年都愁云密布，想怎么让他不断约。」
「我再多说一个case。我有一次跟某家一线基金的核心合伙人聊天，他在消费领域，可能是国内投的最好的投资人。我请教他，我说你投某消费品牌投的特别好，能跟我分享一下你为什么投它吗？
我以为他会从这个行业的文化沉淀开始分享，再加上什么消费升级、情感需求、Z世代。结果他只回了我一句话：因为复购率高，大概是其他品牌的数倍。这是我去年跨领域给我带来的A-ha moment。」
「所以我多说一句，一个品牌，或者好生意，本质上拼的是忠诚客户数。很多公司现在的问题是，把忠诚两个字去掉了，拼客户数。做忠诚不容易，做客户数是容易的。」
13、对人的判断标准？
熊飞：「勤奋一线，独立思考，冠军意识。
一线对创始人特别重要，为什么？我后来发现，我亏的大钱都是创始人特别会讲故事，但是人特别不在一线——如果他既不会讲故事，人也不在一线，他骗不来钱；但如果他人很会讲故事，又在一线，大概率花钱比较有效率。」
14、预测一下未来10年的企业服务市场？
熊飞：「宏观来讲，数字化不可逆。
我跟团队同事说：兄弟，如果把你放到1970年代的美国，你眼前有三个公司：SAP、Microsoft和Oracle，你可能觉得这是什么傻X公司，在一个犄角旮旯里搞一点数据库，一堆nerd。
我们现在至少也像1980年代的美国。有Lotus，公司有点规模，一年能做几千万美金、一亿美金收入，但是也没那么吸引人。
没关系嘛，二十年、三十年、四十年，你看现在SaaS与Cloud能够占整个纳斯达克的百分之几十以上份额。所以，做时间的朋友吧。」
「投药的本质还是science重要」
by喻志云、薛明宇
投资方向：生物医疗
代表项目：沛嘉、艾棣维欣、恩和生物
采访口头禅：「你看」「你会发现」
（薛明宇是经纬投资VP）
15、你是经纬唯一有博士学位的合伙人。
喻志云：「在加入经纬前几年，我是公司唯一一位博士，现在仅我们医疗团队就有3个了，变成了一个普遍现象。
科学家创业本来就比互联网创业者年纪要大，没有那些人全面。
你会发现科学好的人，能钻那么深，就不会那么八面玲珑。你看那些八面玲珑的，就较难钻到学术里很深。这两个是矛盾的。」
16、你属于哪一种？
喻志云：「在商界工作了这么多年，对人性有了越来越多理解，现在算是平衡得还行。
我学的是计算化学。当时博士毕业说实话不好找工作。虽然我的导师当年是最牛的，他创立的公司现在是美国最牛的AI制药公司，如果找不到麦肯锡工作，我也差点去这家公司打工，但反正命运最后就这么安排了我走向了这条路。
现在我这样的背景，一出来可能就被AI制药公司拿走了。」
17、为什么经纬从2018年开始大举进军创新药？
喻志云：「2018年，我们天天在市场上跑，可以说是量变引起质变。
首先国家在政策上松绑，比如说一些标准，越来越向美国看齐，同时不要求初创公司建自己的厂房。钱应该花在研发上。你去建一个厂房，花很多钱。这就导致有大批的CXO、CMO出现，让初创公司可以把钱花在最有价值的地方，比如说研发。
然后，2018年本土创新药的人才也成长起来，前几年很多跨国药企都在中国成立研发中心，后来他们撤了，本土人才有一批到位，海外华人也在加速回国。
你看天时地利人和——天时是政策，地利是中国的这几个产业集群形成，张江、苏州、昌平亦庄、武汉、成都，人和就是人嘛。」
18、投创新药，最关键的是什么？
喻志云：「除了对人的判断，投药的本质还是science重要。
我经常跟创始人开玩笑说，我的团队是按照一个创新药公司来配置。
我学化学出身，北大本科，哥大博士，在耶鲁做博士后，09年回国开始做投资，到今年13年。
薛明宇是我北大师弟，他当年是化学奥赛国际金牌保送北大元培，读了一年去港大，最后一年在伯克利交换，哈佛念博士，康奈尔医学院做博士后，化学和生物都非常厉害。
我们还有一个临床背景的博士，做过医生，拿过手术刀，做过外科手术。他属于医生里头难得的会读科学论文的。」
19、创新药投资上层的版图设计？
薛明宇：「我们会是一个大逻辑，Y轴是疾病领域，比如血液肿瘤、实体肿瘤、免疫等不同适应症，X轴是技术平台，比如小分子、单抗、双抗、细胞治疗、基因治疗、基因编辑。
这些技术平台、技术手段，对于疾病有没有好的方法呢？每一个格子去看——我们更专注在早期布局颠覆性技术，这些颠覆性技术在突破期、萌芽期或探索期去针对各个疾病领域，特别是大的疾病领域能比现有疗法好很多，就是我们判断的下一代疗法。成熟期的东西，竞争比较激烈，我们会有选择性地布局差异化。」
「我们都在找技术阈值。进一步分析下来，有四个板块——1）细胞的基因治疗，2）合成生物学，3）偶联与降解，4）新一代的靶点——都属于技术手段能切入未满足的临床需求。这四个领域我们分别布局了5到8家公司。」
「我们有一个标准，假设世界上有一个平行宇宙，如果一家早期公司，他同样的团队在麻省、剑桥活不下去，我们就不该投。相反，他能拿到全球范围内一线基金的钱，能成为一个明星的biotech，他在全球舞台上也能打，就符合我们的标准。」
20、你们是科学的精英，是人性方面的学徒，对于人有什么观察吗？
薛明宇：「做出一个药来，有些人性的坑就得去反思，比如说创始人的股权问题、CEO配置问题等等。」
「医疗领域的热点和投资主题，永远不可能枯竭。人类对science的认识每一天都在进步。实话说we still need to prove ourselves，我们还有很长的路才能证明自己。」
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