全球滞胀风险上升对中国经济的影响

去年下半年以来全球通胀压力持续上升，全球央行纷纷开启了紧缩模式。美联储在完成Tapering之后也在3月份的FOMC会议上如期加息25个基点。在一个月前市场还预计美联储会在3月份首次加息中一次性加息50个基点，但为何之后的数周内又回归25个基点。难道是通胀压力有所减轻吗？显然不是！去年以来的物价飞涨已经让拜登政府的民调支持率降至特朗普执政时期同期的水平，行动迟缓的美联储更是饱受争议。近期俄乌冲突带动全球能源、粮食等大宗商品价格暴涨，这对本来已经饱受物价上涨折磨的美国民众而言是雪上加霜。在此背景下，短期美国国内通胀压力继续攀升，全年通胀中枢上移将是不争的事实。

其实早在俄乌冲突还没有激化的几周前，当市场已经充分price-in美联储年内有6-7次加息的情况下，已经有相当部分投资者的关注焦点开始从通胀转向经济增长。备受关注的密歇根消费信心指数在1月份创出2011年的新低，企业库存销售比也在争议中持续回升（部分分析人士认为是企业主动补库存行为导致，而我们认为更多是需求低迷的反映），加上美国国债收益率持续平坦化，令投资者开始担心美国经济是否会因为美联储过快紧缩而陷入衰退。近期俄乌冲突爆发在带动能源等大宗商品价格暴涨，令通胀问题更为严重的同时，也让之前已经开始令人担忧的经济增长问题更加凸出。

七八十年代爆发因为地缘政治风险导致的石油危机引发了全面通胀，高通胀抑制消费和投资，进而造成了美国出现了严重的经济衰退。当下通胀已经对美国居民消费造成了明显的负面冲击，如果美联储不采取有效的政策应对，通胀失控会导致消费和投资出现全面下滑。但如果美联储因此而加速货币紧缩，在多大程度上能控制住通胀存在很大不确定性，但可以肯定的是会进一步拖累本来已经出现疲态的经济增长。因此在3月份FOMC会议上，美联储在把今年的PCE通胀预测从2.6%上调到4.3%的同时，也把GDP预测从4.0%下调到2.8%。无独有偶，近期摩根士丹利全球宏观团队上调了包括美国、欧元区等全球主要经济体的通胀预期并相应下调了经济增长预测。

通胀加速上行但经济增长下行的组合意味着滞胀风险在持续上升在，这对中国经济意味着什么，政策层面应该做出何种应对呢？

首先，全球大宗商品价格上涨会导致国内输入性通胀压力会持续上升。去年中国物价层面出现了CPI和PPI巨大的剪刀差现象。相对于较为温和的CPI（0.8%），PPI高达8.1%。这背后除了严格的双碳政策导致原材料价格上涨之外，供需失衡导致的全球大宗商品价格上涨已经给中国带来了显著的输入性通胀。鉴于中国在包括石油、铁矿石、有色金属、粮食等重要大宗商品种类上对外依存度较高，地缘政治风险上升推动的大宗商品涨价会导致今年国内的输入性通胀问题更为严重。

输入性通胀首先会反映在上游价格PPI上，之后向CPI传导。如果终端需求疲软，中下游企业无法通过提价来降低成本压力，则今年国内通胀形势可能会复制去年巨大CPI－PPI剪刀差。这会导致广大中下游生产企业，特别是中小民营企业面临更大的成本压力和经营困难。反之，如果中下游企业由于成本压力而被动提价，导致CPI跟随PPI出现大幅上升，这意味着可能会出现全面通胀的压力。这一方面会导致居民消费会受到负面冲击，另一方面也会对货币政策实施造成掣肘。

其次，全球经济增长放缓意味着支撑中国出口增长的外需会明显走弱。众所周知，去年全球经济强劲复苏，但对中国供应链的依赖程度有增无减，强劲的出口成为支撑中国经济去年实现8.1%的重要因素，净出口对GDP增长的贡献高达将近1.7个百分点。但市场普遍预计今年中国出口增速会见顶回落，一方面是因为全球经济复苏动能会因为全球央行收紧货币政策而有所减弱，另一方面中国以外主要经济体重启加快，从而对中国供应链依赖程度会有所降低。两会政府报告中也特别指出“稳出口难度增大”。当下地缘政治风险上升导致全球经济增长层面出现更大的困难，摩根士丹利全球宏观团队最近把今年的全球经济增长预测从此前的4.6%下调到4.4%，这意味着外需会比此前预想的更加疲弱。

今年中国设定了略高于市场预期的5.5%左右的经济增长目标，但同时也指出该目标的设置“需要付出艰苦努力才能实现”。在外需见顶回落的大背景下，这意味着需要内需扮演更重要的角色。但地缘政治风险上升导致全球经济增长下行风险显著增加，这意味着未来中国出口会面临更大的挑战。在此背景下，如果要实现5.5%左右的增长目标，意味着在政策层面需要有更大的作为。今年两会政府工作报告在“稳字当头、稳中求进”的基调下，已经对货币财政政策支持实体经济做出了十分明确的要求，但同时也指出要“保持宏观杠杆率基本稳定”。如果出口层面出现更大的困难，继续加大货币财政政策力度来拉动的同时可能很难兼顾宏观杠杆率的稳定。

再次，全球滞胀风险上升对全球投资者而言避险情绪会显著上升。通胀上升意味着全球央行会加快收紧货币政策，利率上行会对债市造成冲击；而经济增长疲软对企业盈利造成负面影响，且股票市场估值水平会明显下降。在滞胀环境中，大类资产配置的难度会显著上升，投资者为了规避风险，会大规模抛售风险资产，其中新兴市场国家会受到较大冲击，特别是少数经济结构失衡且债务水平较高的新兴市场国家可能会出现金融危机。

鉴于全球滞胀风险持续上升由此带来的宏观风险和传导路径较为复杂，因此在政策层面应该保持前瞻性和灵活性，以应对潜在上升的不确定性。针对输入性通胀，应该加强监控那些关系国计民生的重要大宗商品价格的走势，在此基础上提前做好保供稳价工作的各项预案，以防止短期内价格大幅波动带来的风险冲击。针对出口下行带来的稳增长压力，除了要多措并举稳定外贸之外，也要在拉动内需作为对冲方面有更多的政策储备。考虑到输入性通胀和出口走弱对中小民企企业冲击更为显著，货币财政政策应该更加有针对性通过信贷支持和减税降费来提供更多支持。由于中国近期出台的稳增长政策显著提升了基本面的确定性，人民币资产避险属性上升会持续吸引外资流入，因此由于外部冲击而形成系统性金融风险的概率较低。但考虑到滞胀环境下海外基本面和政策面的高度不确定性，国内监管层也要加强宏观审慎监管来对潜在风险防患于未然。

（作者为摩根士丹利证券首席经济学家）